تامین منابع با اوراق بدهی

مهم‌ترین فاکتور غیراقتصادی، تعدیل تحریم‌ها بالاخص محدودیت‌های نقل‌و‌انتقالات مالی و صادرات نفت ایران است. در این میان حسب بررسی‌های مقدماتی با فرض ثبات قیمت نفت در سطوح فعلی، اعطای معافیت به میزان ۷۵۰ هزار بشکه در روز می‌تواند متضمن خروج از ناترازی محسوس بودجه دولت (با فرض تمدید مجوز برداشت کنونی از صندوق توسعه ملی ) باشد.

درخصوص گزینه‌های اقتصادی پیش‌روی جبران کسری بودجه نیز می‌توان محورهای مذکور را در قالب ذیل دسته‌بندی کرد:

۱- استقراض از منابع بانک مرکزی و برداشت از حساب ذخیره ارزی و صندوق توسعه ملی

استقراض مستقیم دولت از محل پول پرقدرت بانک مرکزی، سهل ترین گزینه پیش‌روست. لیکن در اقتصادی که عملا بدون‌ پولی‌سازی کسری بودجه در حال حاضر با تورم انتظاری ۵۰ درصد مواجه است، سیاستی است که بر آتش تورم در فصول آتی خواهد افزود، ازسوی دیگر با توجه به حجم بالای ناترازی بودجه، میزان برداشت از صندوق توسعه ملی و تبدیل به ریال کردن آن در بانک مرکزی، قطعا بیش از نیاز آن بانک در مسیر مدیریت بازار ارز کاغذی کم عمق موجود خواهد بود و بنابراین می‌توان انتظار داشت که پایه پولی از کانال انبساط خالص دارایی خارجی بانک مرکزی رشد کرده و منجر به رشد بیشتر نقدینگی شود. متغیری (نقدینگی) که در شرایط کنونی و با وجود فضای رکود شدید اقتصادی، با رشد ۲۵ درصدی روبه‌رو است که پیامد آن در مستعد بودن اقتصاد ایران در زمینه بروز فعالیت‌های سفته‌بازانه در دوسال اخیر تجربه شده است.

۲- کاهش هزینه‌ها، افزایش درآمدهای مالیاتی (ریاضت اقتصادی)

به‌طور اجمالی ریاضت مالی دولت مجموعه اقداماتی است که در جهت «کاهش مخارج دولت یا افزایش درآمدهای دولت» دنبال می‌شود. طرفداران سیاست ریاضت مالی با تکیه بر توانمندی این سیاست در مسیر تعدیل «کسری بودجه»، کاهش مخارج دولت و افزایش درآمدهای دولت یا ترکیب این دو را سازگار با بهبود عملکرد بلندمدت اقتصاد ارزیابی می‌کنند. بررسی تجربیات کشورهای مختلف مبین موفقیت سیاست مذکور در کشورهایی است که سیاست مذکور را در شرایطی به بوته اجرا گذاردند که اولا شکاف رشد اقتصادی بالفعل با رشد اقتصادی بالقوه اندک بوده و ثانیا ثبات پایدار اقتصادی در اقتصاد حاکم بوده است و در نقطه مقابل تجربه اجرای سیاست‌های مذکور در یونان، اسپانیا و ایرلند که فاقد دو پیش شرط موصوف بوده‌اند، بسیار دور از انتظار بود زیرا با وجود اجرای سختگیرانه ریاضت، با وقفه زمانی کوتاهی افت شدیدی در سطح تولید ناخالص داخلی اسمی رخ داد. برای نمونه در خلال سال‌های ۲۰۱۱ و ۲۰۱۲ یونان با ۶ درصد کاهش در رشد GDP در مقایسه با سال ۲۰۱۰ و افزایش محسوس نرخ بیکاری روبه‌رو شد. این رخداد با سرعت بسیار بالا با وجود فشار دولت در زمینه افزایش درآمدهای مالیاتی در دوره جاری به افت بسیار بالاتر درآمدهای مالیاتی دولت یونان در دوره‌های آتی از کانال تعمیق رکود منتهی شده و کسری بودجه با وجود اجرای ریاضت اقتصادی تشدید شد. مشابه این شرایط در ایرلند و اسپانیا نیز مشاهده شد. به بیان دیگر تجربه کشورهای فوق بیان می‌کند، اجرای سیاست ریاضت اقتصادی در شرایط رکودی و بی‌ثباتی گرچه در کوتاه‌مدت به کاهش کسری بودجه از کانال تعدیل مخارج انجامیده است، اما افت شدید در تولید ناخالص داخلی، درآمد مالیاتی را به مراتب بیشتر کاهش داده و قدرمطلق اثرات حاصله به تشدید کسری بودجه منتهی شده است. بنابراین حسب تجربه‌های موفق ریاضت، پیش نیاز اجرای سیاست ریاضت اقتصادی برخورداری از حداقل درجات «ثبات اقتصادی» (قرارداشتن اقتصاد در وضعیت رونق و برخورداری از سطوح پایین نرخ تورم) و نیز وجود سطوح قابل‌قبولی از « سرمایه اجتماعی » ‌است که این مهم به‌دلیل فضای تورمی موجود در اقتصاد کشور وجود ندارد.

۳- واگذاری دارایی‌های مازاد دولت یا درآمدزایی از آنها (مولدسازی دارایی‌های دولت)

نظام نهادینه شده دولت سالاری در ایران در عمل به حجم بالای دارایی‌های دولت در اقصی نقاط کشور منتهی شده است. ازسوی دیگر طی سال‌های گذشته ازسوی وزارت اقتصاد تلاش‌های جدی در مسیر شناسایی آن صورت پذیرفته است. لیکن پروسه مولدسازی و ایجاد درآمد (بدون واگذاری ) در عمل نیازمند صرف زمان برای تغییر کاربری و پروسه طولانی مدت ارزیابی اقتصادی و مالی طرح‌های مولدسازی است؛ درحالی‌که ناترازی بودجه امری عینی و مشکل روز کشور است. ازسوی دیگر واگذاری دارایی‌های دولت در شرایط موجود (رشد شدید بخش مستغلات در ماه‌های گذشته و قرار گرفتن در سایه رکود) و نیز اثر روانی واگذاری اموال دولت بر انتظارات بازیگران اقتصادی می‌تواند به افت ارزش واگذاری دارایی‌ها به توازی انتشار اخبار کسری بودجه در جامعه بینجامد.

۴- تعمیق بازار بدهی و انتشار وسیع اوراق بهادار دولتی

برخورداری اقتصاد ملی از حجم بالای نقدینگی، ظرفیت مناسبی جهت عرضه اوراق بهادار دولتی و تعمیق بازار بدهی را فراهم کرده است. در حقیقت ارائه ابزارهای مالی با عایدی بالاتر و ریسک پایین (از جمله اوراق بدهی دولت)، زمینه جذب منابع مالی موجود در اقتصاد را موجب شده و می‌تواند به رفع کسری بودجه و تجهیز منابع پایدار برای دولت، تخصیص بهینه منابع حاصل از انتشار اوراق و خلق هوشمندانه بدهی در دوره‌های آتی بینجامد. در این میان خاطرنشان می‌سازد که بسترسازی لازم برای انتشار وسیع اوراق بهادار دولتی در نقطه آغازین شامل اجماع کلی در زمینه تحقق بایسته‌های اجرایی و عزم جدی در انجام اصلاحات به‌ویژه در دستگاه بودجه‌ریزی کشور، سازگاری سیاستی کافی، عملکرد مطلوب بانک مرکزی در اجرای عملیات بازار باز، سلب امکان سپرده‌گذاری صندوق‌های با درآمد ثابت در نظام پولی و بانکی است در همین راستا در میان مدت نیز انجام تمهیدات کافی در زمینه ایجاد حساب بانکی مستقل MMA (حساب بازار پول) و صندوق‌های مشترک سرمایه‌گذاری اوراق MMF (صندوق‌های بازار پول) برای مشتریان جهت خرید اوراق دولتی در هر بانک، مورد تاکید است. مطرح کردن این راهکار قطعا در اذهان مخاطب سوالات متعددی را ایجاد می‌کند. در ادامه تلاش می‌شود به اختصار سوالات احتمالی پاسخ داده شود:

۱- آثار تورمی انتشار اوراق بدهی بر تورم

 انتشار اوراق بهادار دولتی و عرضه آن در بازار بدهی در عمل از محل تجمیع نقدینگی سیال موجود در اقتصاد صورت می‌پذیرد و بنابراین نه‌تنها واجد آثار تورمی نیست؛ بلکه به‌دلیل سیالیت پایین‌تر و سرعت گردش کمتر اوراق بهادار دولتی (به‌عنوان یک IOU) در مقایسه با سپرده‌های بانکی و پول (سکه، اسکناس و سپرده‌های دیداری) در گردش، از شتاب تورم بسته به حجم و برنامه انتشار خواهد کاست. مضاف بر اینکه پیش شرط اصلی انتشار وسیع اوراق بهادار دولتی، اجرای عملیات بازار باز استاندارد ازسوی بانک مرکزی و اثربخشی انتظارات بازیگران اقتصادی از اثر اعلان (Announcement Effect) سیاست‌گذار پولی در تشکیل کریدور نرخ بهره بانکی و التزام وی به هدایت نرخ بهره در کریدور است. از این منظر اجرای عملیات بازار باز به‌عنوان ابزار کارآی سیاست‌گذار پولی در مسیر حصول به کنترل تورم از کانال مدیریت انتظارات بازیگران بر اوراق بدهی عمل می‌کند.

۲- انتشار اوراق بدهی و حجم بدهی‌های دولت

در حال حاضر نظام سیاست‌گذاری مالی (بودجه‌ای) در ایران به‌واسطه حجم بالای تامین مالی فرابودجه‌ای و عدم‌برخورداری از نظام کنترل تعهدات و تضامین، به شکل غیرکارآ و غیرهدفمند به خلق تعهدات مختلف پرداخته و در سررسید به‌دلیل عدم وجود منابع کافی، مطالبات به بدهی تبدیل شده و در ترازنامه طلبکاران در سمت دارایی ذیل آیتم بدهی‌های دولت ثبت و هر ساله متناسب با رویه‌های مختلف جریمه سود تعلق می‌گیرد. از این منظر با فرض عدم انتشار اوراق بدهی (بدهی سیال)، حجم بدهی‌های دولت به‌واسطه خلق بدهی غیرسیال افزایش می‌یابد. بنابراین در عمل گرچه انتشار اوراق از محل خالص بهره پرداختی اوراق در سررسید به افزایش سنجه تامین مالی ناخالص

Gross Financing Need خواهد افزود، ولی از محل کاهش کسری بودجه نقش خنثی‌کننده را ایجاد خواهد کرد و ازسوی دیگر به‌دلیل ایجاد امکان roll over در سررسید به‌واسطه افزایش عمق بازار بدهی منتج از ورود معامله‌گران اولیه پرقدرت به دولت جهت برنامه‌ریزی انتشار اوراق کمک می‌کند.

۳- اثر توسعه بازار بدهی و انتشار وسیع اوراق بدهی بر رشد اقتصادی

در شرایط موجود با انتشار وسیع اوراق بدهی دولتی، در عمل ناترازی بودجه دولت کاهش می‌یابد و دولت از طریق منابع تجهیزی نسبت به تخصیص منابع مذکور ذیل بودجه عمرانی (تملک دارایی‌های سرمایه‌ای) امکان ارتقای توان اهرمی مخارج دولت را در مسیر تحریک تقاضای کل می‌یابد و از این منظر سیاست ضدچرخه‌ای مالی (Counter Cyclical Fiscal Policy) متناسب با شرایط رکودی اجرا می‌شود.

۴- بار مالی اجرای سیاست انتشار اوراق و ایجاد بحران بدهی از طریق قرار گرفتن دولت در بازی پانزی

پیش‌فرض اساسی توسعه بازار بدهی، اجرای عملیات بازار باز بانک مرکزی همزمان با آغاز هدف‌گذاری تورمی و تشکیل کریدور نرخ بهره است. بدیهی است در چنین شرایطی علاوه بر ظرفیت صندوق‌های سرمایه‌گذاری ثابت، بانک‌ها نیز جهت توثیق اوراق در قبال دریافت اضافه برداشت از بانک مرکزی و تراکنش در بازار بین بانکی متقاضی، انباشت اوراق در ترازنامه خود می‌شوند. بدیهی است در صورت اجرای صحیح عملیات بازار باز، نرخ بهره کاهش یافته و سررسید اوراق به مرور افزایش می‌یابد بنابراین بازی پانزی در قبال اوراق بدهی‌های دولت رقم‌ نخواهد خورد.

۵- اثر انتشار وسیع اوراق بدهی‌های دولت در عدم تعادل نظام بانکی و سایر بازارها (به‌ویژه بازار سهام)

از آنجا که در کشورهایی که عملیات‌ بازار باز اجرا می‌شود در عمل بانک‌ها متقاضی جدی اوراق بدهی دولت هستند عملا تغییر ترکیب سپرده‌ها به سود بانک محسوب می‌شود، چراکه با جذابیت بالای اوراق بهادار دولتی، سهم سپرده‌های هزینه‌زای بانک‌ها در ترکیب سپرده بانک‌ها کاهش می‌یابد و در نقطه مقابل با تبدیل بدهی‌های غیرسیال دولت به بدهی سیال، جریان درآمدی از پرداخت کوپن به بانک تزریق می‌شود. علاوه بر آن هزینه تامین مالی بانک‌ها به شدت کاهش می‌یابد. در بازار ارز، طلا و مسکن نیز، به‌دلیل جذب نقدینگی سیال در بازار بدهی، تعادل‌های نسبی پایدارتری شکل خواهد گرفت. در بازار سهام نیز به‌دلیل تزریق منابع تجهیزی در قالب مخارج دولت به اقتصاد با وقفه زمانی کوتاه‌مدت (جبران کسری بودجه جاری)، اعمال سیاست انبساطی مالی در شرایط رکودی منجر به اجتناب از رکود اقتصادی و بهبود شرایط اقتصادی کشور می‌شود. ازسوی دیگر می‌توان از محل صندوق تثبیت بازار سرمایه نسبت به حمایت از بازار سرمایه کمک کرد.  

در پایان خاطرنشان می‌شود

۱- با توجه به برون‌زا بودن عامل تحریم، منطقی نیست که اجرای سیاست‌های اصلاحی را به امید حصول به توافق تعدیل تحریمی به تاخیر انداخت و این امر در میان‌مدت زمینه‌ساز آسیب‌پذیری بالاتر اقتصاد ایران در مواجهه با تحریم‌ها و ترغیب دشمن به تنگ‌تر کردن حلقه محدودیت‌ها منتهی خواهد شد.

۲- به‌نظر می‌رسد در حال حاضر به‌واسطه مزیت اقتصاد ایران در زمینه برخورداری از بازار بدهی، تجربه طراحی و انتشار اوراق گوناگون در چند سال اخیر و مهم‌تر از همه کسب اعتبار بالای اوراق بهادار دولتی نزد بازیگران اقتصادی به‌واسطه عدم تاخیر حتی چند دقیقه‌ای در بازپرداخت تعهدات در سررسید اوراق نقدی، ظرفیت مناسبی در کشور جهت تامین مالی از محل اوراق در کنار سایر روش‌های ترکیبی به شرط تحقق بایسته‌های مشروع توسعه بازار بدهی، نظیر عملیات بازار باز، سازگاری سیاستی میان خزانه‌داری، بورس و... از همه مهم‌تر با ملاحظه جدی پایداری بدهی‌های دولت و حرکت در مسیر ایمن وجود دارد. بدیهی است در صورت عدم بسترسازی کافی، ظرفیت موجود نیز عقیم شده و در عمل سایر راهکارهای پرهزینه نظیر برداشت از صندوق توسعه ملی که دارای کارکرد بین‌نسلی است یا پولی‌سازی کسری بودجه یا تعمیق رکود به‌واسطه اعمال ریاضت اقتصادی اتخاذ شده و حاصلی جز وخامت شرایط موجود و شکل‌گیری آینده‌ای نااطمینان‌تر نخواهد داشت.