نقش مالی رفتاری بر انتخاب پرتفوی بهینه سرمایه‌گذاری در شرکت‌های بیمه

متن یادداشت اختصاصی سایت تحلیلی- خبری آیین به قلم حمید دیانت پی، مدیر مالی بیمه کارآفرین، با عنوان « نقش مالی رفتاری بر انتخاب پرتفوی بهینه سرمایه‌گذاری در شرکت‌های بیمه» به شرح ذیل است:

به گزارش بینا ، مالی رفتاری به معنای چگونگی تفسیر افراد از اطلاعات برای اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری آگاهانه است. مالی رفتاری به مطالعه این که چگونه سرمایه‌گذاران در قضاوت‌های خود دچار خطاهای ذهنی (تورش) می‌شوند، می‌پردازد. موضوع مالی رفتاری از جمله مباحث جدیدی است که در دو دهه گذشته توسط برخی اندیشمندان مالی مطرح گردید و به سرعت مورد توجه در سراسر دنیا قرار گرفت، به گونه‌ای که امروز این مباحث موجب شکل‌گیری شاخه مطالعاتی مستقلی در دانش مالی گردیده است.

فرض" عقلایی بودن " سرمایه‌گذاران به عنوان مدل ساده‌ای از رفتار انسان، یکی از پایه‌های اصلی دانش مالی کلاسیک است و تقریباً تمامی نظریه‌های مالی کلاسیک مثل نظریه پرتفوی، بازار کارآی سرمایه، مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای، تئوری نمایندگی و نظریه‌های نشاط گرفته از آنها، متأثر از این فرض است.

از نظر دانش مالی رفتاری، این فرض به دلیل واقعی نبودن آن قادر به توضیح رفتار سرمایه‌گذاران نیست. ظهور پدیده‌های مثل حباب‌های قیمتی در بازار سهام، وجود نوسانات بیش از حد در قیمت سهام، واکنش بیشتر و کمتر از اندازه سرمایه‌گذاران به اطلاعات جدید، در تقابل با دومین پایه اصلی دانش مالی کلاسیک یعنی فرض "کارایی بازار" قرار گرفته است. وجود این بی قاعدگی‌ها یا استثناها در بازار، با نظریه کارایی بازار ناسازگار است.

نظریه‌های مالی رفتاری

مالی رفتاری خرد که تمایلات و سوگیری‌های سرمایه‌گذاران را در سطح فردی بررسی می‌کند. به گونه‌ای که آن‌ها را دیگر، « بازیگران عقلایی » مطرح در اقتصاد کلاسیک نمی‌داند. (ارتباط روانشناسی و مالی)

مالی رفتاری کلان که خلاف قاعده‌های فرضیه بازار کارا را که مدل‌های رفتاری قادر به توضیح آن است، شناسایی و توصیف می‌کند و به بررسی رفتار افراد در تصمیمات اقتصادی می‌پردازد. (ارتباط جامعه شناسی و اقتصاد، ارتباط روانشناسی و اقتصاد)
مالی رفتاری نه شاخه و یا مکملی برای مالی کلاسیک بلکه جایگزینی برای آن محسوب می‌شود. دانش مالی رفتاری بمانند مالی کلاسیک مبتنی بر مفاهیم و مفروضات اساسی بنا شده است. مفروضاتی که در مالی استاندارد یا کلاسیک در مورد سرمایه‌گذاران مطرح می‌شود، عبارتند از:
سرمایه گذاران منطقی‌اند. 

تمام اطلاعات را موجود را بررسی کرده و به روش صحیحی تفسیر می‌کنند. 
بازده مورد نظر آن‌ها فقط بستگی به ریسک سرمایه گذاری دارد. 
بر اساس نظریه «مدرن پرتفوی سهام» سرمایه‌گذاری می‌کنند. 
اگرچه ممکن است عده‌ای از سرمایه گذاران غیرمنطقی رفتار کنند اما در مجموع رفتارهای غیر منطقی، بی‌اهمیت است.

اما مفروضات مالی رفتاری در مورد سرمایه‌گذاران بیان می‌کند که :

1. منطقی نیستند، عادی هستند. 
2. عموماً تصمیمات آن‌ها بر مبنای اطلاعات ناقص است. 
3. به طور نظام یافته‌ای خطاهای‌شناختی مرتکب می‌شوند. 
4. بر اساس نظریه «رفتاری سبد اوراق بهادار» اقدام به سرمایه‌گذاری می‌کنند. 
5. بازده مورد انتظار آن‌ها به عواملی بیشتر از ریسک بستگی دارد.

همچنین مفروضات کلی این دو رویکرد در ارتباط با بازارهای مالی با هم دارای تفاوت هایی ست :

در مالی کلاسیک :

در حالیکه در مالی رفتاری:

1. مسائلی بیش از اطلاعات به قیمت‌ها و نحوه قیمت گذاری حاکم است. 
2. ارزش ذاتی همه اوراق بهادار به درستی تعیین نمی‌شود.

به طور کلی می‌توان گفت مالی کلاسیک انسان‌ها را عقلایی، منطقی و منفعت طلب در نظر می‌گیرد و به دیگر وجوه انسانی توجه ندارد. در حالیکه مالی رفتاری مدعیست که با در نظر گرفتن احساسات و خطاهای‌شناختی و تاثیرات آن‌ها بر تصمیمات سرمایه‌گذاران مدل‌هایی را ایجاد می‌کند که رفتار آنان را بهتر تشریح می‌نماید.

وجوه برتری مالی رفتاری در سطح خرد و کلان

خلاف قاعده ( Anomaly ) ؛ به حالتی گفته می‌شود که نتیجه یک آزمایش یا رویداد با تجربیات و یا تئوری‌های توضیح دهنده آن همخوانی نداشته باشد. یک خلاف معروف قاعده مالی کلاسیک در سطح بازار سرمایه « اثر ژانویه » می‌باشد. برخی بررسی‌های تاریخی نشان می‌دهد که اغلب سهام و به ویژه سهام شرکت‌های کوچک در طول ماه ژانویه، بازده غیرعادی بالایی داشته است. رابرت هاگن و فیلیپ جوریون در بررسی خود دریافتند که تأثیر ژانویه (January effect)، شناخته شده‌ترین رفتار غیرعادی در بازارهای سرمایه و سهام اغلب بورسهای دنیاست.

تأثیر ژانویه از این نظر قابل تأمل است که علی رغم سابقه تاریخی ۲۵ ساله‌اش هرگز از بین نرفته و مدام تکرار می‌گردد. در حالیکه طبق تئوری «آربیتراژ» تداوم چنین پدیده‌ای یک خلاف قاعده آشکار است. چرا که به وجود آمدن همچین حالتی موجب به ایجاد یک فرصت آربیتراژی و سود بدون ریسک می‌گردد و کسانی که آربیتراژگر نامیده می‌شوند برای کسب این سود با خرید و فروش‌های خود موجب برگشتن تعادل به بازار می‌شوند.

برای مثالی دیگر، می‌توان به این اشاره کرد که بسیاری از سرمایه‌گذاران از این موضوع آگاهی ندارند که سرمایه‌گذاری در «سهام ارزشی» (value Stock)، یک از موثرترین روش‌های سرمایه‌گذاری است. شواهد به دست آمده بسیاری نشان دهنده آن است که سرمایه‌گذاران مستمراً در مورد چشم انداز شرکت‌های موسوم به رشدی مبالغه کرده و متقابلاً ارزش شرکت‌های بی‌طرفدار را کمتر از واقع برآورد می‌کنند. این مسائل آشکارا با فرض آگاهی همه افراد از اطلاعات و تصمیم گیری منطقی بر مبنای آن‌ها در تضاد است.

آزمون تورسکی و کانمن

به مثال زیر توجه کنید:

• گروه اول: به آن‌ها هزار دلار داده شد و از آن‌ها خواسته شد تا یکی از دو گزینه را انتخاب کنند.

1. سود قطعی ۵۰۰ دلار 
2.  ۵۰ درصد شانس دریافت هزار دلار دیگر و ۵۰ درصد شانس دریافت هیچ مبلغی. 

• گروه دوم: به این گروه دو هزار دلار می‌دهند و از آن‌ها خواسته می‌شود یکی از دو گزینه را انتخاب کنند.

1.  ۵۰۰ دلار از آن‌ها گرفته شود. 
2.  ۵۰ درصد احتمال از دست دادن ۱۰۰۰ دلار و ۵۰ درصد احتمال از دست دادن هیچ مبلغی

نتایج آزمون به صورت زیر بود:

در گروه اول ۸۴ درصد افراد گزینه اول را انتخاب کردند و در گروه دوم ۶۹ درصد گزینه دوم را برگزیدند. اکنون با توجه به اینکه نتایجی که در هر گروه و در هر کدام از انتخاب‌ها یکسان بود نتایج حاصل چگونه باید تفسیر شود؟ این در حالیست که اگر بخواهیم تئوری‌های کلاسیک را ملاک قرار دهیم باید اکثریت در هر دو گروه گزینه اول را انتخاب می‌کردند. چون مقدار بازده در هر دو گزینه مساوی و ریسک گزینه اول کمتر از گزینه دوم است.

اینجاست که پای «تئوری چشم انداز» (Prospect Theory) به میان می‌آید. تئوری چشم انداز، اساساً نحوه ارزیابی سود و زیان توسط افراد را توصیف می‌کند. طبق قوانین اقتصاد کلاسیک سرمایه گذاران ریسک گریز هستند و این به معنی مقعر بودن تابع مطلوبیت است. همانطور که در مثال نشان داده شد این نگرش برای تبیین رفتار انسان‌ها به طور کامل موفق نبوده. نظریه چشم انداز نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران در بعضی مواقع بطور سیتماتیک (و نه تصادفی) بر خلاف نظریه مطلوبیت رفتار می‌کنند.

در واقع این نظریه بیان می‌کند تابع مطلوبیت دارای نقطه عطف است و شیب تابع از بعد گذشتن از آن تغییر جهت می‌دهد. به عبارت خیلی ساده، معمولاً خصلت ریسک گریزی آدم‌ها در منطقه ضرر به ریسک پذیری تبدیل می‌شود. به نمودار توجه کنید:

این نمودار که محور افقی آن سود یا زیان حاصل از سرمایه گذاری و محور عمودی آن مطلوبیت حاصل از سود است را نشان می‌دهد، بیانگر آن است که رنج افراد از یک واحد زیان بیشتر از لذت آنها از همان مقدار افزایش سود است. لذا هنگامی که آنها در منطقه ضرر قرار می‌گیرند به نوعی ریسک گریز می‌شوند. سرمایه‌گذاران عقلایی صرفاً برای اطلاعاتی هزینه می‌کنند که مطلوبیت مورد انتظار آن ها را افزایش می‌دهد. سرمایه‌گذاران بیش از حد مطمئن با انجام معاملات مکرر مطلوبیت مورد انتظار خود را کاهش می هند. 

عمده موضوعات مطالعاتی مالی رفتاری: شامل محدودیت‌های آربیتراژ و روانشناسی شناختی است.

• محدودیت‌های آربیتراژ: این محدودیت ها عنوان می‌کند که سرمایه‌گذاران عقلایی به راحتی نمی‌توانند از فرصت‌های آربیتراژ استفاده کنند زیرا مستلزم پذیرفتن ریسک‌هایی به شرح زیر است:

1-1- ریسک بنیادی: بدیهی‌ترین ریسکی است که آربیتراژ کننده با آن روبرو است. ریسکی است که یک خبر منفی در مورد متغیرهای بنیادی یک سهام باعث شود که قیمت آن از چیزی که هست نیز پایین‌تر رود.
2-1- ریسک معامله گران اختلال زا: در فرهنگ اصطلاحات مالی, سرمایه گذاران غیر عقلایی غالباً به معامله گران اختلال زا (پر خطر) معروف هستند.
3-1- هزینه‌های اجرا: اجرای استراتژی‌ها برای استفاده از قیمت گذاری نادرست و غیر واقعی در اغلب موارد با هزینه‌ها و مشکلات زیادی همراه است. مشکلات و محدودیت‌های زیادی در ارتباط با فروش استقراضی سهام وجود دارد.
4-1- ریسک مدل: یکی از دلایلی است که آربیتراژ کننده حتی در صورت وجود قیمت گذاری اشتباه واقعاً مطمئن به غیرواقعی بودن قیمت نیست.

• روان شناسی شناختی: مالی رفتاری بر این باور است که تفکر افراد متأثر از ترجیحات و سوگیری‌های شناختی آنها است.

تورش ( سوگیری ) رفتاری به چه معناست؟

در مالی رفتاری خرد با موضوعی به نام «سوگیری» (bias) بسیار مواجه هستیم. در مالیه رفتاری، ویژگی‌های رفتاری که بر فرآیند تصمیم گیری‌های افراد مؤثرند، مورد بررسی قرار می‌گیرند. این ویژگی‌ها "تورشهای رفتاری" نامیده می‌شوند.

به طور خلاصه سوگیری (تورش) رفتاری به عنوان اشتباهات سیستماتیک در قضاوت تعریف شده است. همان اشتباهاتی که موجب می‌شود ما در تصمیم‌هایمان منطق و عقلانیت مورد نظر مالی استاندارد را رعایت نکنیم. برخی نویسندگان از تمایلات رفتاری با عنوان "قواعد سر انگشتی"یاد می‌کنند، در حالیکه گروهی دیگر آنها را "باورها"،"قضاوت‌ها" یا ترجیحات" می‌نامند. شناخت و چاره اندیشی برای سوگیری‌ها می‌تواند از ما یک سرمایه گذار به مراتب بهتر بسازد. محققین فهرست بلندی از انواع سوگیری‌های رفتاری را شناسایی و ارائه نموده‌اند.

مطالعات تا اکنون بیش از ۵۰ نوع سوگیری‌های رفتاری شناخته شده در مورد سرمایه‌گذاران را معرفی کرده و در دسته بندی‌های مختلف ارائه نموده است. در ذیل تعریف برخی ازاین تمایلات و دسته‌بندی‌ها ارائه شده است. در یکی از دسته بندی‌ها تورش های رفتاری به 3 دسته زیان گریزی، دژمان گریزی، محاسبه ذهنی تقسیم شده است:

1-2- زیان گریزی: افراد اغلب برای زیان بیشتر از سود, حساسیت نشان می‌دهند, یعنی مجازات ذهنی که افراد برای یک سطح معین زیان در نظر می‌گیرند بیشتر از پاداش ذهنی است که برای همان سطح سود (یک دلار سود) در نظر می‌گیرند. و به عبارت دیگر سرمایه گذاران یک واحد زیان را قویتر ازیک واحد سود درک می‌کنند.

2-2- دژمان گریزی (احساس پشیمانی): ناشی از تمایل افراد به دوری گزیدن از احساس تاسفی است که در اثر یک تصمیم سرمایه گذاری ضعیف در درونشان به وجود می‌آید. این ترجیح ممکن است افراد را به حفظ سهامی با عملکرد ضعیف وادار کند با این ذهنیت که با اجتناب از فروش آنها از مسئولیت زیان متعاقب آن دوری گزیند.

3-2- محاسبه ذهنی: محاسبه ذهنی اصطلاحی است که نمایانگر تمایل طبیعی افراد به سازماندهی جداگانه است و نشاندهنده نگرش جداگانه و خاص هر یک از افراد به ریسک می‌باشد واز جمله مفاهیم محاسبه ذهنی می‌توان به شکل گیری کوته بینانه اشاره داشت. سوگیری‌های شناختی از جمله محاسبات ذهنی تصمیم گیران است.

برخی از این سوگیری‌های شناختی عبارتند از: 

1. بیش نمایی: تمایل افراد به دادن اهمیت بیشتر به برخی گزارشها, پیشرفت‌ها و اظهارات است. از این رو به یک رویداد بیش از اندازه واقعی اهمیت داده می‌شود.
2. اطمینان بیش از اندازه: این اشتباه از پر تکرارترین الگوهای رفتار مالی است. شیلر بیان می‌کند مردم هر یک فکر می‌کنند که آنها بیشتر از آنچه انجام می‌دهند اطلاعات دارند.
3. اثر قالبی: زمانی اتفاق می افتد که نحوه ارائه اطلاعات منجر به پاسخهای متفاوت و تصمیمات سرمایه گذاری مختلف می‌گردد.
4. اثر تمایلی: تمایل طبیعی به فروش سریع سهم برنده (سودآور) و نگهداشتن بیش از اندازه سهم بازنده (زیان ده) است. در بازار روبه رشد حجم معاملات بالا و در بازار راکد حجم معاملات پایین است.
5. محافظه کاری: این حالت اصرار بر باور نیز معروف است. و در این وضعیت افراد که برای تغییر عقاید خود بی میل هستند. بر اساس مطالعات باربایس و ثلر دو عامل در این زمینه تاثیرگذارند: اولاً، افراد در جستجو جهت یافتن شواهدی که مغایر با باورهایشان است بی میل‌اند. ثانیاً اگر به شواهد مغایر با باورهایشان مواجهه شوند نیز با شک و تردید مضاعفی به آن شواهد می‌نگرند.

در یکی دیگر از انواع دسته بندی تورش های رفتاری، منابع ایجاد تورش رفتاری به سه دسته خطاهای شناختی ناشی از روش‌های ابتکاری، خطاهای شناختی ناشی از خود فریبی و خطاهای شناختی ناشی از تعاملات اجتماعی تقسیم شده است:

با توجه به کاهش نرخ سود بانکی و از طرفی بر اساس آئین‌نامه شماره 60 مصوب شورای عالی بیمه با عنوان «سرمایه‌گذاری مؤسسات بیمه » و الزام شرکت‌های بیمه به سرمایه‌گذاری در سه بازار اصلی پول، سرمایه و مسکن و البته حجم بالای سرمایه‌گذاری شرکت‌های بیمه در بازار پول(سپرده بانکی) به دلیل ریسک صفر آن، تأثیر مستقیم کاهش سود بانکی در کوتاه مدت بر درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری به دلیل نبود بازار جایگزین، امری اجباری و گریز ناپذیر خواهد بود.

لذا مدیران و مشاورین سرمایه‌گذاری در مواجهه با این سؤال که راه‌حل خروج از شرایط تبیین شده چیست، باید با هوشیاری و بدون هیچگونه تورش‌های رفتاری و قضاوت‌های بدون پشتوانه نسبت به انتخاب پرتفوی بهینه سرمایه‌گذاری در بازارهای مذکور اقدام نمایند تا شرکت‌های بیمه که ماهیت آنها نیز تواماً با ریسک‌های ذاتی فراوانی همراه است، با برخی رفتارهای هیجانی تصمیم‌سازان شرکت، با بحران‌های دیگری مواجه نشوند. در این خصوص آزمون‌های شخصیتی نیز راهکار مفیدی برای شناخت افراد از روحیات خود می‌باشد.