پوشش تورمی ناکارآمدی بنگاه‌های اقتصادی

فصل مجامع مقطعی ویژه در تقویم فعالان بازار سرمایه به‌شمار می‌آید که یکی از مهم‌ترین موضوعات در این راستا، بحث تقسیم سود است. در این راستا اکثر شرکت‌ها به دلیل رشد نرخ ارز و تورم بالا موفق به تحقق سودهای مناسبی در عملکرد سال گذشته خود شده‌اند. هرچند اشتیاق سهامداران به تقسیم بیشترین میزان این سود است، ولی این تقسیم سود بالا خروج منابع مالی از شرکت‌ها را به دنبال داشته و در نهایت آلارمی از سرمایه‌گذاری کمتر و توسعه محدودتر شرکت‌ها خواهد بود. این در حالی است که هرچند بنگاه‌های اقتصادی در سال‌های قبل سودهای حداکثری را تقسیم کرده و بعضا طرح‌های توسعه کمتری را به سرانجام رسانده‌اند، ولی با رشد تورم این مساله نمود چندانی نخواهد داشت و مجددا موفق خواهند شد سود بالایی را در مجامع آتی تقسیم کنند. به نوعی می‌توان عنوان کرد که تورم پوششی بر ناکارآمدی بنگاه‌های اقتصادی خواهد شد.در این راستا هفته‌نامه «تجارت‌فردا» در گفت‌وگو با علی ابراهیم‌نژاد، استادیار دانشگاه صنعتی‌شریف، به بررسی مجامع بورسی در شرایط تورمی پرداخته است. وی معتقد است که یکی از اثرات مخرب تورم بالا در اقتصاد، کاهش قدرت تشخیص عملکرد خوب و بد شرکت‌ها بوده که می‌تواند سرپوشی بر ناکارآمدی مدیریتی عنوان شود.

نبود دید برای تشخیص مناسب

علی ابراهیم‌نژاد، استادیار دانشگاه صنعتی‌شریف، در ابتدا با اظهار این مطلب که یکی از اثرات مخرب تورم بالا در اقتصاد، کاهش قدرت تشخیص عملکرد خوب و بد شرکت‌ها خواهد بود، توضیح داد: در چنین شرایطی اگر تورم ۶۰ درصد باشد، حتی اگر شما به دلیل سوء‌مدیریت ۱۰ درصد بازده کمتر نسبت به رقبا کسب کرده باشید، احتمالا کسی شما را به دلیل عملکرد ضعیف‌تر مقایسه نخواهد کرد و همه در مجمع، از رشد ۶۰درصدی سود شما خوشحال خواهند بود. وی در ادامه افزود: ولی در اقتصادی که تورم ۲ درصد است، ۱۰ درصد بازده کمتر نسبت به رقبا ممکن است به معنای کاهش سود نسبت به پارسال باشد. به عبارت دیگر، وزن شانس یا عوامل خارج از کنترل مدیر در شرایط تورمی به‌قدری زیاد است که تفکیک آن از عملکرد واقعی مدیر دشوار است لذا فرق بین خوب و بد چندان بدیهی نیست. متاسفانه تورم بالا سرپوشی بر ناکارآمدی مدیریتی می‌تواند باشد. ابراهیم‌نژاد در ادامه به رشد اقتصادی اشاره کرد و گفت: رشد اقتصادی منفی به معنای رشد واقعی منفی است نه رشد اسمی، در حالی که شاخص بورس یک متغیر اسمی است و لزومی ندارد که در شرایط رشد منفی اقتصادی، به‌خصوص وقتی همراه با تورم بالاست، شاخص بورس به‌عنوان یک متغیر اسمی هم رشد منفی داشته باشد.

 رصد شرکت‌ها در شرایط تورمی

این مدرس دانشگاه در ادامه به بررسی وضعیت شرکت‌های بورسی در شرایط تورمی پرداخت و گفت: بخش بزرگی از شرکت‌های بورسی، به‌خصوص شرکت‌های بزرگ، تولیدکننده و صادرکننده مواد اولیه (commodities) هستند که در شرایط تورمی و جهش ارزی توانستند افزایش سود چشمگیری را تجربه کنند. ابراهیم‌نژاد ادامه داد: در عین حال، برخی شرکت‌های کوچک‌تر، به لحاظ مقداری نیز موفق شدند بازار داخلی را که تا حد زیادی خالی از کالاهای وارداتی شده بود، پر کنند و از اوضاع کنونی منتفع شوند. به گفته ابراهیم‌نژاد، با نرخ‌های فعلی ارز و شرایط تحریمی، ایجاد شرکت‌های جدید دشوار یا ناممکن است. از این‌رو شرکت‌های بورسی به لحاظ ارزش جایگزینی نیز رشد قابل‌توجهی را تجربه کردند و دارایی‌های فیزیکی آنها همچون زمین و ساختمان و تجهیزات، رشد ارزش چشمگیری داشت.

بورس در شرایط رونق و رکود اقتصادی

ابراهیم‌نژاد در ادامه افزود: چند عامل وجود دارد که می‌تواند باعث شود اتفاقاتی که در بورس می‌افتد تناسبی با برداشت عمومی مردم از رونق و رکود اقتصاد و احساس آنها از کوچک‌تر یا گسترده‌تر شدن سفره‌شان نداشته باشد؛ یک عامل این است که بخش مهمی از رفاه عمومی و ارزش افزوده اقتصادی در کشور ما مربوط به تولید و فروش نفت است لذا مثلا اگر به دلیل تحریم، امکان فروش نفت محدود شود، اثر منفی معناداری بر رفاه جامعه و رشد اقتصادی خواهد داشت.  وی در ادامه گفت: در حالی که بخش عمده شرکت‌های بورسی با فرض اینکه از نظر مقدار فروش دچار مشکل جدی نشوند (که در اکثر موارد حداقل تاکنون این‌طور بوده است)، از محدود شدن دسترسی به دلار نفتی و عدم سرکوب نرخ ارز توسط دولت منتفع می‌شوند.وی تصریح کرد: بنابراین از این نظر، حداقل در کوتاه‌مدت، رشد اقتصادی و رشد شاخص بورس می‌توانند در خلاف جهت یکدیگر باشند.ابراهیم‌نژاد نکته موثر دیگر را تورم دانست و گفت: معمولا وقتی تورم شدت می‌گیرد، علامتی از بیماری اقتصاد است و در سطح اقتصاد کلان شاهد بی‌ثباتی هستیم در حالی که شرکت‌های بورسی که عمدتا تولیدکننده مواد اولیه هستند، سپر تورمی جذابی محسوب شده و به‌خصوص در اقتصاد ما که ابزارهای پوشش ریسک تورم محدود است، یک گزینه جذاب سرمایه‌گذاری محسوب می‌شوند، بنابراین در این دوره‌ها با اقبال چشمگیر سرمایه‌گذاران مواجه می‌شوند.

دماسنج اقتصادی؟

این استاد دانشگاه در ادامه با اظهار اینکه اصولا برای اینکه بازارهای مالی به قولی دماسنج اقتصاد باشند، نیازی نیست که دقیقا همزمان و هم‌جهت با سایر شاخص‌های اقتصاد کلان حرکت کنند، گفت: برخی شاخص‌های کلان اصطلاحا شاخص‌های پیش‌رو (leading indicator) و برخی پس‌رو (lagging indicator) هستند.ابراهیم‌نژاد ادامه داد: معمولا در اقتصادهای توسعه‌یافته که بازارهای مالی نسبتا کارآتری دارند، بازارهای مالی شاخص پیش‌رو هستند و بسیاری از اوقات، پیش از بروز بحران در بخش واقعی اقتصاد، به آن واکنش نشان می‌دهند. البته در کشور ما به اعتقاد من، به دلایلی که الان موضوع بحث نیست، شاخص بورس در بسیاری از موارد با تاخیر رویدادهایی مثل رشد نرخ ارز را در خود منعکس می‌کند.

وی افزود: اصولا ساختار بنگاهداری در کشور ما یک ساختار طبیعی و ارگانیک نیست. بنگاه‌های اقتصادی ما عمدتا شامل دو دسته بنگاه‌های بسیار کوچک و بسیار بزرگ هستند و مشکل این است که بنگاه‌های بسیار بزرگ ما، برخلاف یک اقتصاد سالم، مسیر رشد طبیعی را طی نکرده‌اند. به این معنا که معمولا به‌صورت یکجا از طریق سرمایه‌گذاری دولتی ایجاد شده‌اند.به گفته ابراهیم‌نژاد، بنگاه‌های بزرگ (که اکثرا بنگاه‌های بورسی جزو این دسته‌اند) اصولا با بنگاه‌های کوچک که اتفاقا به لحاظ تعداد و به لحاظ اشتغال، بدنه اصلی اقتصاد ایران را تشکیل می‌دهند تقریبا بی‌ارتباط بوده و دارای ماهیت متفاوت هستند. بنابراین، مثلا اگر اقتصاد دچار رکود شود، طبعا آسیب اصلی را بنگاه‌های کوچک متحمل خواهند شد که در بورس، سهم ناچیزی دارند. وی در ادامه تصریح کرد: به عبارت دقیق‌تر دو موتور اصلی رشد شرکت‌های بورسی ما، تورم و نرخ ارز هستند که هردو اینها معمولا در شرایط وخیم اقتصادی رشد می‌کنند از این‌رو باعث می‌شوند در بورس تهران نوعی رفتار ضدچرخه‌ای (counter-cyclical) مشاهده کنیم.

نگاهی به مهم‌ترین ریسک‌ها

ابراهیم‌نژاد در ادامه به مهم‌ترین ریسک‌های مترصد بنگاه‌های بورسی در چنین شرایطی اشاره کرد و گفت: بزرگ‌ترین ریسک برای شرکت‌های بزرگ و صادرکننده، تحریم و عدم امکان صادرات بود که با تدابیر شرکت‌ها مجموعا مشکل قابل توجهی ایجاد نکرد. وی ریسک دوم را نااطمینانی‌های داخلی ناشی از سیاست‌های غیرمنطقی دولت، مانند اجبار به فروش ارزان ارز و کنترل دستوری قیمت محصولات عنوان کرد و افزود: برای شرکت‌های کوچک‌تر که عمدتا نگاه به داخل دارند، شاید مهم‌ترین چالش، دشواری در واردات کالای سرمایه‌ای و به‌روزرسانی تکنولوژی تولید بود که در بلندمدت این شرکت‌ها را دچار مشکل می‌کند. به گفته ابراهیم‌نژاد رکود و کاهش قدرت خرید مردم نیز در برخی شرکت‌ها مشکل ایجاد کرد. اما به دلیل رشد نرخ ارز و گران شدن واردات، شرکت‌های متعددی نیز در همین شرایط رکود، بازار رو به رشدی را تجربه کردند.

چشم‌انداز مجامع

ابراهیم‌نژاد در ادامه به بررسی وضعیت مجامع شرکت‌های فعال بورسی در چنین شرایطی پرداخت و گفت: متاسفانه ساختار بنگاهداری در ایران به گونه‌ای است که اکثر شرکت‌ها در کنترل شرکت‌های سرمایه‌گذاری و هلدینگ‌هایی هستند که خود آنها فشار زیادی برای محقق ساختن سود احساس می‌کنند. آنچه به این عطش آنها دامن می‌زند استانداردهای حسابداری حاکم بر این شرکت‌هاست که برای شناسایی سود یا باید سود تقسیمی دریافت کنند یا با فروش سهام، ارزش افزوده ناشی از رشد قیمت دارایی‌های خود را به‌عنوان سود شناسایی کنند. وی ادامه داد: از سوی دیگر، برخی از مجموعه‌ها از جمله صندوق‌های بازنشستگی که جزو سهامداران بزرگ بازار هستند، به دلیل هزینه‌های پرداختی قابل توجه خود بابت پرداخت مزایای بازنشستگی، نیازمند نقدینگی بالا هستند و تقسیم سود حداکثری را همواره در دستور کار دارند. وی در ادامه تصریح کرد: سهامداران حقیقی هم معمولا به دلیل افق سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت تقسیم سود و خروج منابع مالی از شرکت را به سرمایه‌گذاری بلندمدت ترجیح می‌دهند. بنابراین، مجموع این عوامل همواره باعث شده درصد تقسیم سود در شرکت‌های بورسی ما در مقایسه با بسیاری از بازارها بالا باشد و بعید است سال جاری هم از این قاعده مستثنی باشند.

نگاهی به آینده بازار

این کارشناس بازار سرمایه در ادامه به پیش‌بینی وضعیت بازار سرمایه در ماه‌های آینده با توجه به تشدید رکود تورمی پرداخت و گفت: بازار سهام بعد از تیرماه و اتمام فصل مجامع تحت تاثیر عوامل اقتصادی و روانی قرار خواهد گرفت. از نظر اقتصادی، رابطه تقریبا یک به یکی میان نرخ ارز و بورس وجود دارد، بنابراین اگر بازار ارز ثبات نسبی را تجربه کند احتمالا بورس هم رشد عجیبی را تجربه نخواهد کرد. ابراهیم‌نژاد نکته مهم دیگر را کسری بودجه بالای دولت در سال جاری دانست و گفت: این موضوع اگر به درستی چاره‌اندیشی و مدیریت نشود و در نهایت، منجر به رشد پایه پولی شود، آتش تورم را شعله‌ورتر و بورس نیز متناسب با آن رشد خواهد کرد.