طراحی چارچوب توسعه نهادها و ابزارهای غیر مستقیم سیاست پولی

سیاستهای پولی فعال به کمک ابزارهای غیرمستقیم برای اعمال سیاست پولی و در
یک بستر نهادها و بازارهای پولی به مرحله اجرا گذاشته میشود. چنانچه ایـن ابزارهـا از کارآیی لازم برخوردار نباشد و بازارها عمق و گسترش کـافی نداشـته باشـد، اسـتفاده از چارچوبهای سیاستگزاری متکی بر ابزارهای مستقیم اجتنابناپذیر خواهد بود. کارآیی محدود ابزارهای مستقیم سیاست پولی و وضعیت مالی نامـساعد بانـکهـای دولتـی، در شرایط گسترش حجم نقدینگی و نیاز به واسطهگری فعال مالی برای تشدید روند رشـد تولید و سرمایهگذاری، باعث میشود که بهناچـار در مرحلـهای از فرآینـد توسـعه، ورود بخش خصوصی به حوزه بانکداری، خصوصیسازی بانکهای دولتی و انتقال سـاز و کـار سیاستگزاری از چارچوبهای متکی به ابزارهای مستقیم بـه چـارچوبهـای سیاسـتی متکی به ابزارهای غیرمستقیم به صورت جدی موردتوجه قـرار گیـرد. در ایـن وضـعیت ایجاد و تأسیس نهادهای جدید بازار پول و بازنگری در مقررات و آییننامههای نـاظر بـر کارکرد مؤسسات پولی و بانکی و طراحی و معرفی ابزارهای جدیـد بـازار پـول از جملـه مؤلفههای موردنیاز برای تدارک چارچوبهای سیاستی جدید و جلب اعتماد و مشارکت

بخش خصوصی برای فعالیت در امر واسطهگری مالی است. در طراحی و اجرای سیاستهای پولی فعال افزونبر اهمیت بـستر و وجـود بازارهـا،

انتخاب لنگر واجد اهمیت محوری است. لنگر در طرح و اجرای سیاسـتهـای پـولی بـه انتخاب متغیر اصلی علامتدهنده در عرصه سیاستگزاری اشاره دارد. بهعبارت دیگر، بـا

در طراحی و اجرای سیاستهای پولی متکی بر ابزارهای غیرمستقیم، توسعه بازارهـا

از اهمیت بالایی برخوردارند. توسعه این بازارها از آن جهت با اهمیت تلقی میشـود کـه برای هر ابزار میباید حداقل یک بازار وجود داشته باشـد کـه در بـستر آن بـازار عناصـر عرضه و تقاضا برای ابزار مزبور بهصورت فعال حضور داشته باشند. عوامل عرضه و تقاضـا در بازار موردنظر سرانجام منجر به استخراج نرخ و قیمت برای ابزار مورد بررسی خواهند شد و بهاینترتیب با وجود بازار، ابزار و نرخ سیاستگزاری پولی هدفمنـد پایـه و زمینـه

اجرایی مستحکمی پیدا خواهد کرد. از دیگر عاملهای عمده در طراحی بازارها، شناسایی رسمی فعالان طـرف تقاضـا در

بازار و طراحی و تدوین آییننامهها و دستورالعملهای معاملات بازار است. درباره عناصر طرف تقاضا در بازار، همانگونه که در سایر کشورها مرسوم اسـت، اغلـب فعـالان طـرف تقاضا در بازار پول، بانکها هستند. بانکها اگر چه، از عمدهتـرین مؤسـسات پـولی ایـن حوزه بهشمار میآیند، اما تنها بازیگران این بازارها نیستند. شبکه وسـیعی از مؤسـسات پولی و مالی غیربانکی، صندوقهای اعتباری، دلالان و واسطههای نهادی، شـرکتهـای سرمایهگذاری مالی، صندوقهای مشترک سرمایهگذاری نیز وجود دارند که حسب مورد میتوانند بهعنوان متقاضیان عمده، انعکاسدهندگان تقاضاهای عمده بازار، یا بازارسازان رسمی در این عرصه باشند. ناظران و طراحان بازار وظیفه دارند که در هر مـورد از قبـل طرفهای عمده در هر یک از این بازارها را بر اسـاس اولویـتهـا و اهـداف شناسـایی و

هرچند با صدور مجوزهای رسمی، ایجاد نمایند.1 در شرایط کنونی و مرحلهای توسعة بازارهای پول در اقتصاد ایران بهنظـر مـیرسـد،

طراحی برای ایجاد، توسعه و انسجام پنج بازار اصلی بتدریج میتواند موردنظر قرار گیرد. این بازارها به شرح زیر است:

سابقه و تجربه بانکداری در ایران طی دو سه دهه گذشته بیانگـر چیرگـی دولـت و اولویتهای مالی دولت در امر بانکداری از یک سـو و چـسبندگیهـا و انعطـافناپـذیری ابزاری بعضاً ناشی از الزامات قانون عملیات بانکی بدون ربا، از سـوی دیگـر بـوده اسـت.

اساساً طراحی بازارهای پول و سرمایه میباید بهگونهای انجام شود که نرخها در بازارکوتاهمدت )زیر یکسال( پول و در بازارهای بلندمدت )بالاتر از یکسال( سـرمایه، قابـل استخراج باشد. از استخراج مستمر این نرخها از بازارهای مختلف منحنی بازدهی اقتصاد ملی1حاصل میشود که برای برنامهریزی مالی در کلیه کشورها، یک ضرورت تام تلقـی میشود. بهعنوان مثال، به منحنی بازدهی در اقتصاد کشورهای صنعتی میتـوان اشـاره کرد که در قالب آن نرخ بازدهی منابع مالی در بازارهای یک شبه تا بازارهای مالی بـین 10 تا 30 ساله، منعکس میشود. انعکاس این نرخها در منحنی بازدهی اقتـصاد ملـی و سطح و شیب و شتاب این منحنی بیـانگر ارزیـابی فعـالان مـالی بـازار از سیاسـتهـای اقتصادی حاکم بهطورکلی و سیاستهای مالی و پولی دولت و بانک مرکزی بهطور خاص است. کیفیت و شیب این منحنی نیز اولویتها و ارزیابیهای فعالان بازارهای مالی را در مورد تناسب و رابطه نرخهای کوتاه مدت، میانمدت، بلند مدت و از آنطریق قضاوت در مـورد مانـدگاری و دوامپـذیری سیاسـتهـا را در بلندمـدت انعکـاس مـیدهـد. وجـود گسیختگی و انقطاع در این منحنیها برای سیاستگزاران نشان از وجود شـکافی اسـت که از بایستی از طریق ایجاد بازارهای نـوین و معرفـی ابزارهـای جدیـد در مـرز انقطـاع پیوستگی و انسجام در بازارها تعبیه گردد. درمجموع میتوان بر این نکته تأکید کرد که برای ایجاد منحنی بازدهی اقتصاد ملـی، طراحـی و توسـعه بازارهـا و معرفـی ابزارهـا ونهادهای جدید و متناسب در این بازارها از اولویتهای اقتصاد کشور تلقی میشود. از بازارهای متعددی که معرفی شد نرخهای متفاوتی استخراج میشود. این نرخها در درجه اول میباید منعکس کننده بهاورزی1و تعادل نیروهای عرضه و تقاضا در بازارهای مربوطه باشد. اما ارتباط این بازارها به یکدیگر، وجود دامنه وسیع حوزه سیاسـتگـزاری مقام ناظر در حوزه هر بازار و امکان تزریق و تخصیص منابع مالی به این بازارهـا توسـط دولت و نهادهای مسئول، در واقع امکان سیاستگـزاری فعـال و مـدیریت نـرخ در ایـن بازارها را فراهم میسازد. طراحی، آرایش و سطحبندی )ارتباط پلکانی( نرخهای متفـاوت مستخرج از بازارهای متعدد از جمله مطالب اساسی سیاسـتگـزاری در بازارهـای مـالی است. تنظیم سطح بازدهی ابزارها در هر یک از این بازارها عموماً با توجـه بـه دو عامـل عمده زمان و ریسک صورت میگیرد. هر بازار که ابزارهای کوتـاه مـدتتـر در آن مـورد معامله و مبادله قرار میگیرد بهطور طبیعی از عامل ترجیح زمان بهره میبـرد و لـذا در یکسانی شرایط، میباید دارای نرخ سود کمتری باشد. بههمین ترتیب کیفیـت ابزارهـای بدهی مورد مبادله در هر بازار از بابت عنـصر ریـسک )ریـسک زمـان، ریـسک فعالیـت، ریسک عدم پرداخت( یا برخورداری از پوششهای بیمهای یا تـضمینی، مـنعکسکننـده نرخهای متفاوت در هر بازار است. بدیهی است، وجود مؤسسات و نهادهای رتبهبنـدی وپوششدهندة ریسک و ایفای نقش ماهوی نظارتی توسط این مؤسسات در حوزه فعالیت متعهدان ابزارهای بدهی مورد مبادله در بازارها، بخشی از طراحی بازارهـای مـالی اسـت که سرانجام از طریق کاهش ریسک به کاهش هزینه مبادله و سطح عمـومی نـرخهـا دربازارهای مختلف کمک میکند. در حوزه بازار ارز دو نرخ متفاوت قابل استخراج اسـت. نـرخ ارز در بـازار نقـدی ارز ونرخ ارز در بازار آتی ارز، تفاوت1 نرخ ارز در بازارهای نقدی و آتی از بازارهای ارز حاصـل میشود. در نظام ارزی ثابت با قضاوت اعتبار بالا و در شرایط بازارهای مالی باز، به لحاظ نظری نرخهای بهره داخل و خارج یکسان است2 و علیالقاعده تفاوت دو نرخ مزبور )نرخ ارز بازار نقدی و آتی( میباید انعکاسدهندة تفاوت نـرخ بهـره کوتـاهمـدت و بلندمـدت بازارهای جهانی باشد. درصورتیکه نظام ارزی کشور تعریفی جز لنگـر ارز داشـته باشـد، جزئیات تعریف نظام ارزی کشور در تبیین تفاوت مزبور تعیینکننده خواهد بود. بهعنوان مثال، چنانچه کشوری، به روشنی یا بهطور صریح یا ضمنی )با ملاحظات رقابتپذیری(، سیاست نرخ ارز واقعی3 را دنبال کند. در آن صورت میتوان انتظار داشت که عیناً همین تفاوت در ارزیابی و قضاوت تورم آتی داخل و خارجی، در نرخهای نقدی و آتی بـازار ارز منعکس شود. بدیهی است که در این حالت )پیروی از نرخهای بهـره واقعـی مثبـت( بـا شرایط بازبودن بازارهای مالی، همین ارزیابی بر روند آتی نـرخهـای بهـره قابـل تـسری خواهد بود. بهاینمعنا که قضاوت و ارزیابی مربوط به تفاوت نرخ تورم داخل و خارجی از طریق جریان منابع مالی به بازارهای مالی داخل تسری پیدا کرده و تعیـینکننـده نـرخ

سیاستهای پولی کشور طی ربع قرن گذشته عمدتاً بر ابزارهای مستقیم متکی بوده

اسـت، هرچنـد طـی برنامـههـای دوم )1378-1374( و سـوم )1383-1379( توسـعة اقتصادی بتدریج بخشهایی از کنترلهای مستقیم که در فرآیند تجهیز منابع بانکها زیان- بخش بوده، حذف شده است، سه مجموعه ابزارهای سیاستگزاری پولی متداول نرخ بهـره، نسبت سپردة قانونی، و عملیات بازار باز بانک مرکزی برای طراحی چـارچوب سیاسـت- گزاری پولی مطرح شده است. تجربه چند دهه اخیر در عرصة بانکـداری مرکـزی نـشان داده است که از میان ابزارهای فوق، نرخهای بهره قویترین عملکـرد را بـرای سیاسـت- گزاری پولی به خود اختصاص دادهاند. دلیـل ایـن امـر آن اسـت کـه ترکیـب و آرایـش نرخهای بهره بانکی نه فقط در حـوزه عملیـات تجهیـز منـابع، سـپردهگیـری و اعطـای تسهیلات بانکها نقش کلیدی برعهده دارد، بلکه سهم درخور توجهی از عملیات بازار باز بانک مرکزی نیز به علت جذابیت و دافعیت نـسبی نـرخهـای بهـره ابزارهـای مـالی، در وضعیت نقدینگی مؤثر خواهد افتاد. بهعبارت دیگر، با گسترش و تعمیق بازارهـای مـالی

کشورهای در حال توسعه برای عبور از مرحله توسعه نیافتگی و نیل به اهـداف توسـعهمیباید، موانع و چالشهای فراروی در مرحلهگذار را برطرف نموده و بـسترهای مناسـبی را برای رشد نیروهای مولد اقتصاد ملی فراهم کنند. از میان چالشهای عمدهای که در مقابل این کشورها قرار دارد، بسط و تعمیق بازارهایی مـالی بـهعنـوان یکـی از الزامـات دشـوار و پرهزینه همواره مورد تأکید کارشناسان اقتصادی قرار گرفته است. بازارهای مالی از طریـق ایفای نقش بیبدیل در عرصه تجهیز و تخصیص منابع مالی، هزینههای مبادله را در اقتصاد ملی به سطح حداقل ممکن کاهش مـیدهنـد و بـا جبـران مناسـب منـابع مـالی، فرآینـد پسانداز ملی را سرعت میبخشند. بهاینترتیب اقتـصاد ملـی از خـصوصیت مولـد بـودن و پویایی شتابان برخوردار میشود که ویژگی آن در یکپـارچگی و پـویش چرخـه پـسانـداز، تجهیز، تخصیص، سرمایهگذاری و رشد اقتصادی، متبلور و نمایان میگردد. رفـع انقطـاع و گـسیختگی از چرخـه تـأمین منـابع مـالی رشـد، ایجـاد انـسجام و یکپـارچگی در آن و قاعدهمندشدن رفتارها و نقش نهادها در این بازارها از جمله اقدامات عاجل در زمینـه رفـع

موانع رشد در کشورهای در حال توسعه است. بازارهای مـالی عمـدتاً بـه دو گـروه بازارهـای سـرمایه و بازارهـای پـول تفکیـک و

دستهبندی هستند. ملاک اصلی در این تفکیک و طبقهبندی طول دوره تعهد در ایفـای تعهدات مالی نسبت به ابزارهای مالی است که گـردش آنهـا در ایـن بازارهـا، جـاری و ساری است. در این راستا، بازارهایی که در آن عمدتاً ابزارهای مـالی بلندمـدت بـا دوره بازپرداخت بیش از یکسال مورد مبادله واقع مـیشـوند و نهادهـای واسـطه عمـدتاً در تجهیز اینگونه منابع فعالیت دارند، بـهعنـوان بـازار سـرمایه تلقـی مـیشـوند. متقـابلاً نهادهای فعال در عرصة تجهیز و تخصیص منابع مالی کوتاهمدت و داد و ستد ابزارهای مالی زیر یکسال در قالب بازار پول طبقهبندی میشوند. بلافاصله باید یادآوری نمود که این طبقهبندی اگر چه برای تفکیک بازارها ضابطه صریحی در اختیار قرار میدهـد، امـا در عرصه نظر و عمل همپوشانیهایی در حوزه فعالیت این بازارها وجود دارد که به ناچار تداخل و در همتنیدگیهایی را موجب میشود و این پیچیـدگیهـا بعـضاً تفکیـک ایـن

بازارها را با دشواری روبهرو میسازد که از حوزه بحث حاضر خارج است.

بازارهای سرمایه عمدتاً نهادها و فعالیتهایی را شامل میشوند که تعهد آنان نـسبت بـه تأدیهکنندگان وجوه آن بلندمدت است. شرکتهای بیمه، صندوقهای بازنشستگی و تأمین آتی و مؤسسات بیمه عمر بهترین نمونه مؤسسات فعال در بازار سرمایه بهحساب مـیآینـد. در بازارهای پول تعهد نهادها و فعالان بـازار نـسبت بـه صـاحبان و تأدیـهکننـدگان وجـوه کوتاهمدت و اغلب با هزینههای پایین عندالمطالبه است. نمونه بارز نهادهـای فعـال در ایـن بازارها، بانکها و مؤسسات اعتباری شبه بانک است که بهطور مستمر واسطه مبادله ابزارهای مالی کوتاهمدتی هستند که حجم مبادلات آنها در طول سال بعضاً دههـا برابـر تولیـد ملـی کشور متبوع است. در مرحله توسعهنیافتگی کشورها، این بازارها در انحصار واسطههای مالی غیررسمی و اغلب وابسته به نهادهای مالی خارج از کشور قرار دارد و از بابـت شـرایط عـدم رقابتی که بر حوزه کار این نهادهای غیررسمی حاکم است، هزینه سنگینی بر اقتـصاد ملـی تحمیل میشود. افزون بر این چیرگی و سلطه دولت بر نهادهای رسـمی ایـن بخـش زیـان هنگفتی بر فعالیتهای رسمی وارد میکند و بهاینترتیب دوگـانگی و گـسیختگی، ویژگـی اصلی این بازارها در کشورهای در حال توسعه است. انتقال این بازارها از حاشـیه بـه مـتن، قاعدهمند نمودن رفتار فعالان این بازارها، ایجاد انگیزه سود برای ورود بخـش خـصوصی بـه این فعالیتها و سرانجام انسجام و یکپارچگی برای قرار دادن این بازارها در خدمت توسعه از وظایف اصلی دولتها در کشورهای در حال توسعه تلقی میشود. بررسی تجربه بازارهای مالی در کـشورهای درحـال توسـعه بیـانگـر آن اسـت کـه

بازارهای مزبور در این کشورها از گستردگی و عمق کافی برخوردار نبوده و فاقد پوشـش و تنوع کافی از نظر نهادها و ابزارها برای شمول کلیه رفتارها، اولویتها و نیازهـای بـازار هستند. درکشورهای در حال توسعه غفلت از این امر مهم مانع گسترش بازارها در حوزة سودجویی فعالان بازار غیرمتشکل و در حاشیه نظام مالی منطقهای و جهـانی مـیشـود. همچنین، این غفلت باعث میشود کـه نقـش پویـا و بایـستهای را کـه بازارهـای مـالی میبایست، در فرآیند توسعه اقتصاد ملی ایفاء نمایند، به فراموشی سپرده شود. طراحـی، تدوین و معماری یک نظام مالی با عمق و گستره کـافی و نهادهـا و ابزارهـای متنـوع و ادغام و یکپارچگی بازارهای ملی معطوف به رفع نیاز بخشهای تولید و سـرمایهگـذاری، تجهیز کافی و تخصیص بهینه منابع مالی از دشوارترین مراحل دورانگذار در کشورهای در حال توسعه تلقی میشود. از آنجا که بازارهای سرمایه و پول در حوزه فعالیت نهادهـا و استفاده از ابزارهای مالی، مبادلات بـسیار حجـیم و گـستردهای را بـین ایـن دو بـازار پوشش میدهند، این آرایش و معماری نه تنها حوزههای تخصـصی بازارهـای سـرمایه و پول، بلکه نحوه تعامل و هماهنگی بین این بازارها در سطح عـالیتـر بازارهـای مـالی را شامل میشود. در این مقاله صرفاً موضوع طراحی بازارهای پول موردنظر است و از بحث در زمینه گسترش بازارهای سرمایه و موضوع چگونگی هماهنگی در زمینه این دو بـازار

Richard Moessner (2005) “Over the counter interest rate options”, Bank of England, March.

Pamphlet publications (2005) “How monetary policy works, Bank of England”.

Kohn, Doral L. (2000) “Monetary policy processes and the work of monetary analysis”, Bank of England, October.

Bank of England and HM treasury publications (2003) “Changes to gilt market trading conventions”.

Tucker, P.M. (2004) “Managing the central bank's balance sheet: where monetary policy meets financial stability”, Bank of England publication, July.

Cyree, Ken B. & Mark D. Griffiths & Drew B. Winters (2003) “On the pervasive effects of federal reserve settlement regulations”, federal reserve Bank of New York, March.

“Instruments of money market, federal reserve bank of Richmond”

May (2004).
BOE publications (2004) “Reform of the bank of England's

operations in the sterling money markets”.

“A new framework by Bank of England”, April (2005).

BOE publications (1998) “Securities settlement priorities review”, March.

Wetherilt, Anne V. (2005) “Money market operations and volatility in UK money market rates”, BOE publications.

Mohsin Khan (2003) “Current issues in the design and conduct of

در مباحث این مقاله ابعاد مختلف استفاده از ابزارهـای غیرمـستقیم سیاسـت پـولی مورد بررسی قرار گرفت. از این مباحث میتوان نتیجه گرفـت کـه اساسـاً سیاسـتهـای پولی به یک مجموعه یا چارچوب سیاستی اشاره میکنـد کـه از ابعـاد مختلـف ازجملـه ازنظر ابزارهای مستقیم، ابزارهای غیرمستقیم پولی میتواند مـوردنظر باشـد. همچنـین، اشاره شد که انتقال از یک چارچوب سیاستگزاری پولی متکی به ابزارهای مـستقیم بـه یک چارچوب سیاست پولی متکی به ابزارهای غیرمـستقیم مـستلزم طراحـی و توسـعة بازارهای پولی متعدد است که درهر مورد میباید نرخهای بـازار مـنعکسکننـده تعـادل نیروهای عرضه و تقاضا در این بازارها باشد. همینطور لازم است، طراحی بازارها بهگونـهای صورت پذیرد که طیف وسیعی از ابزارهای یکشبه تا چندساله را پوشش دهد، بهگونهای که منحنی بازدهی اقتصاد ملی با ترسیم کاملی از وضعیت بازارها امکان انعکاس ارزیابی

و قضاوت فعالان بازار از سیاستها را فراهم کند. در حوزة توسعه بازارها نیز اشاره شد که ایجاد، توسعه، بازنگری و انسجام در حـداقل

چهار بازار ارز، اوراق مشارکت، بین بانکی ریالی و تسویه بین روز نظام پرداخت و تـسویه پایان روز لازم و ضروری است. نرخهای سود حاکم بر هر یـک از ایـن بازارهـا و ارتبـاط معنادار این نرخها با یکدیگر برای جلوگیری از آربیتـراژ سـودجویانـه منجـر بـه تخلیـه