اثر هاله‌ای در نرخ سود بانکی / علی فرحبخش

کاهش غیر‌منتظره نرخ تورم از نزدیک 1/45 درصد در ابتدای تابستان سال گذشته به حدود 7/14 درصد در پایان مردادماه امسال به موج جدیدی از دیدگاه‌های سیاست‌گذاران، مدیران بانکی و کارشناسان برای کاهش نرخ بهره دامن زده است. مبنای این استدلال که عموما بر رابطه فیشر استوار است، بیان می‌دارد نرخ بهره اسمی به‌طور تقریبی حاصل جمع نرخ تورم و نرخ بهره واقعی است و لاجرم با کاهش جزء اصلی آن یعنی نرخ تورم، نرخ بهره نیز باید به‌طور متناسب کاهش یابد. اگرچه این نظریه در ظاهر بسیار منطقی به نظر می‌رسد، ولی در واقع بسیاری از حقایق عینی را نادیده می‌گیرد. یکی از آسیب‌های بزرگ تحلیل‌های علمی مساله‌ای است که به نام اثر‌هاله‌ای خوانده می‌شود.

به واسطه اثر‌ هاله‌ای‌، یک محقق توجه خود را بر یک عامل که به نظر خود بیشترین تاثیر را دارد، متمرکز می‌کند و از سایر متغیرهای تاثیرگذار غافل می‌شود. بر این استدلال سه ایراد اساسی وارد است:

1- آنچه به‌عنوان نرخ تورم مبنای نرخ سود قرار می‌گیرد، تورم ناظر بر آینده (Ex-Post) و نه تورم ناظر بر گذشته (Ex-ante) است. به‌عبارت دیگر هم سپرده‌گذاران و هم وام‌گیرندگان ملاک تصمیم‌گیری خود را نرخ تورم انتظاری قرار می‌دهند. نرخ تورم دوره قبل و نرخ تورم انتظاری نه فقط با یکدیگر یکسان نیستند، بلکه گاه در خلاف جهت یکدیگر هم حرکت می‌کنند. نرخ رشد سالانه حجم نقدینگی از 4/24 درصد در پایان مهرماه به 3/30 درصد در پایان خردادماه رسیده است که این خود پتانسیل بیشتری را برای افزایش تورم در ماه‌های آتی نشان می‌دهد. حجم نقدینگی اگرچه مهم‌ترین اثر را بر نرخ تورم دارد، ولی اثرات خود را با تاخیر نشان می‌دهد. به همین دلیل اکنون در تحلیل سیاست‌های پولی از واژه‌ای به نام «نیمه عمر» استفاده می‌شود که از فیزیک هسته‌ای به عاریت گرفته شده است. نیمه عمر مدت زمانی است که نصف یک ماده رادیواکتیو به انرژی تبدیل می‌شود و همین اطلاق در سیاست‌های پولی نیز کاربرد دارد. برآوردهای اقتصادی در ایران نیمه عمر تاثیرگذاری حجم نقدینگی را پنج فصل (یا 15 ماه) برآورد می‌کند که در این مدت فقط نصف حجم نقدینگی اثر خود را بر سطح قیمت‌ها بر جای می‌گذارد و بقیه تاثیر آن به دوره‌های بعدی منتقل می‌شود. علت آنکه در یک سال اخیر روند نقدینگی و سطح قیمت‌ها در جهتی متفاوت حرکت کرده‌اند، باید در مسائل دیگری جست‌وجو کرد. کاهش قیمت ارز هم به‌طور مستقیم از طریق شاخص قیمت کالاها و خدمات وارداتی و هم از طریق تعدیل انتظارات تورمی یکی از مهم‌ترین عوامل کنترل تورم در دوره اخیر بوده است. ضمن آنکه آزادسازی نسبی نرخ بهره در پایان سال گذشته توانست بخش بزرگی از نقدینگی را از توجه به بازارهای دیگر دور کرده و به بازار پول معطوف سازد. به‌طور خلاصه می‌توان گفت عوامل کاهنده نرخ تورم اکنون تقریبا تمام آثار خود را تخلیه کرده‌اند؛ درحالی‌که افزایش رشد نقدینگی می‌تواند پتانسیل خطرناکی برای افزایش تورم در ماه‌های آتی باشد. به همین دلیل باید نرخ 14 درصدی را به‌نوعی سطح حمایتی تورم در ماه‌های آینده دانست، که به سختی تورم خواهد توانست از این خط مقاومتی عبور کند.

2- بخش مهمی از نرخ بهره اسمی، نرخ بهره واقعی است که غالبا در تحلیل‌های اقتصادی مورد غفلت قرار می‌گیرد. نرخ بهره واقعی از تعامل عرضه و تقاضا در بازار اعتبارات نشأت می‌گیرد و خود می‌تواند جهتی متفاوت با نرخ تورم را نمایندگی کند. نظر به اینکه بازارهای پولی کشور از نرخ‌های دستوری و عدم شفافیت رنج می‌برند، تعیین دقیق این نرخ با دشواری‌هایی روبه‌رو است؛ ولی از طریق متغیرهای نیابتی (Proxy) می‌توان به تخمین‌هایی از آن دست یافت. یکی از بهترین تخمین‌ها در این خصوص نرخ بهره بین بانکی است که در دنیا به‌عنوان نرخ مرجع یا لایبور مرسوم است و مبنایی برای تعیین نرخ سایر اعتبارات است. نرخ بهره بین بانکی در واقع نرخی است که بانک‌ها در صورت کمبود منابع از یکدیگر استقراض می‌کنند. آخرین آمار رسمی نشان می‌دهد که نرخ بهره بین بانکی در ایران از 5/22 درصد در اردیبهشت‌ماه اکنون به نزدیک 28 درصد در پایان مرداد رسیده است؛ ضمن آنکه محاسبات مربوط به نرخ بهره در اوراق تسهیلات مسکن نیز همین نرخ را تایید می‌کند. این امر در واقع گواهی بر افزایش تقاضا از سوی بنگاه‌ها برای توسعه فعالیت‌ها در شرایط تقلیل رکود و کمبود منابع قابل عرضه تسهیلات از سوی سیستم بانکی است. مشخص نیست در شرایطی که بانک‌ها حاضرند از یکدیگر با نرخ 28 درصدی وام بگیرند، چگونه برای سود سپرده‌های بانکی مردم سقف 22درصدی تعیین می‌شود؟

3- مساله مهم دیگری که باز مورد غفلت قرار می‌گیرد، تعامل دو سویه نرخ بهره و تورم است؛ زیرا اگرچه نرخ تورم یکی از اجزای تشکیل‌دهنده نرخ بهره است، ولی خود نرخ بهره نیز می‌تواند تاثیرات مهمی بر نرخ تورم برجا گذارد. به همین دلیل نرخ بهره همواره یکی از ترمزهای سیاست‌گذاری است که تلاش می‌شود انگیزه پس‌انداز تقویت و انگیزه مصرف تضعیف شود تا از این طریق افساری بر تورم‌های رو به رشد گذاشته شود.

به‌طور خلاصه می‌توان گفت که تحلیل نرخ بهره و به‌ویژه تعیین آن نیازمند تحلیل معادلات همزمان پیچیده‌ای است که صرفا با دیدگاه یک معادله و یک مجهول نمی‌توان پاسخی درخور برای آن یافت. پاسخ‌هایی که بر اثر‌ هاله‌ای متمرکز شده است و بسیاری از واقعیت‌های عینی را نادیده می‌گیرد، می‌تواند به اشتباهات غیر‌قابل جبرانی در عرصه سیاست‌گذاری منجر شود.